一、行业回顾
2008 年上半年，由于节能减排政策力度加强，各地纷纷关停小造纸企业，这为市场供应腾出了空间，另外奥运会刺激因素使得印刷企业和出版社纷纷增加库存，短期内刺激了需求的增加，导致造纸企业相继提升了出厂产品价格，从而带来收入和利润的双增长，造纸行业保持了07 年下半年以来的景气度。
3 季度以来，造纸业的景气度急转直下，受国际金融危机和经济不景气的影响，全球纸张需求降低，国内出口企业外销减少导致包装纸销量下滑，前期出版社积累的库存需要有一个消化的过程，购纸需求减少，而新增产能投放使得供需失衡，前期一路上涨的纸价开始见顶回落，三季度造纸行业主要上市公司营业收入环比下降11%，净利润环比更是下降37.5%。国内造纸行业景气指数跌至2005 年以来的最低值，行业目前正在经历寒冬。
二、2009 年行业展望-形势不容乐观
2.1 行业固定资产投资增加使供给过剩
今年初受国家“节能减排”政策影响，造纸行业景气度不断增加，而造纸工业从土建开始到建设竣工一般不超过18 个月，这就刺激了行业固定资产投资不断增加。虽然近几个月融资环境的进一步恶化导致了新建项目的停工和延迟，投资增速有所放缓，10 月份投资额为73 亿元，同比下降9.45%，为07 年以来首次出现负增长，不过前11 月份投资额为907.11 亿元，累计增速仍然达到26.6%，这就预示着造纸行业将会不断有新增产能释放。根据《造纸产业发展政策》，到2010 年，纸及纸板有效产能将达到9000 万吨。
2.2 经济增速下滑促使行业景气度下降
目前世界经济面临严峻挑战，将面临巨大的衰退风险，由此导致的需求下降会影响中国的出口，进而影响中国经济发展，2008 前三季度我国GDP 同比增长9.9%，为2002 年2 季度以来GDP 累计增幅首度低于10%,其中第三季度增长9%，GDP 连续5 个季度下降，IMF 预测我国2008 年和2009 年经济增速分别为9.7%和8.5%。最近公布的11 月份出口数据显示当月出口商品总额为1149.87 亿美元，同比增长率为-2.2%，这是自2001 年6 月以来中国出口首次较上年同期下降。根据我国纸和纸板消费量与GDP 回归分析，经济下滑，出口包装用纸减少，房地产等广告减少，这些都导致用纸需求减少。
由于经济增速的放缓，国内外纸业需求大幅减少，这将会导致行业供求过剩，再加上前期奥运会因素，社会库存大量增加放大了2008上半年造纸行业的需求，随着奥运刺激事件结束，下游大量消化库存导致需求减少使得供求基本面出现恶化。购买欲望不强烈，印刷包装业的相对不景气，液态奶业的受冲击等等，这些相关问题使得造纸行业景气度下滑。虽然造纸产量增速逐渐下降，9月份纸品产量为691.63万吨，同比减少4.01%，连续两月出现负数，不过受下游需求增长有限的制约，仍然出现了企业库存积压、限制产能的现象，今年前3季度产销率为97.27%，同比去年下降1.1%。在经济形势仍不明朗的情况下，国内纸产品生产量和消费量增速将会继续下滑。
由于生产增长速度超过了消费增长速度，使得2007年国内纸及纸板生产量首次超过了消费量。我们预计这种状况将会持续，预计2009年全年纸及纸板产品需求增速降至6.9%，消费量8500万吨，产量为8800万吨，较差的基本面给造纸企业带来了压力，造纸行业后市不容乐观。
2.3 出口难有起色，产能过剩严重
由于行业供求形势已经发生了逆转，中国造纸业必须面对从进口国向出口国的转型。2007年我国出口纸产品476万吨，同比上升33%，进口402万吨，同比下降9%，该年中国造纸工业首次实现出口总量超过进口总量，净出口74万吨。2008年受外围需求不振影响，中国月出口同比下降速度较快，2008年前10个月，出口量为356万吨，进口310万吨，净出口46万吨，估计这种状况在09年很难改观，国内行业承压较大。
2008年前10月份纸张出口量占国内产量的5.1%，较2007年占比6.5%下降较快，分纸种来看，新闻纸和瓦楞纸的跌幅最为明显，出口下滑的态势使得09年供求形势更加严峻。
三、原料价格将继续下跌但幅度有限
3.1 原料价格跌幅巨大
由于我国是一个少林的国家，而国内纸和纸板产量的迅速攀升造成了我国木浆和废纸浆进口量的增加，同时其对外依存度逐渐上升，2007年我国木浆和废纸对外依存度分别为58%和45%。2008年1至10月，中国累计进口木浆826万吨，累计进口金额为59.6亿美元，同比分别增长16.9%和30.5%。
从2002年开始的国际木浆牛市在今年10月份出现拐点，价格出现下滑。中国、巴西、俄罗斯等国投资新建的浆厂已陆续进入投产期，供给迅速增加，需求方面受经济增速放缓预期导致下游采购商对新订单持谨慎态度,需求的下滑和产能的投放使得一直保持供应紧张的木浆基本面得到了改善，11月份统计数据显示全球纸浆库存已经达到44天的供应量，同比大幅增加了15天。在库存积压、需求不足的情况下，生产商采取了低价竞争战略，最近进口木浆价格一直保持下跌态势，针叶浆价格从最高的900美元/吨下降到662美元/吨，阔叶浆价格由840美元/吨下降到620美元/吨，跌幅巨大。印尼和拉美的一些工厂已经开始实施减产，预计还将有更多的厂商减产，由于全球纸张耗用量的下滑不会在短期内得到有效的遏制，浆价将继续下滑，这在一定程度上缓和了国内纸价下滑给公司带来的业绩损失，不过由于目前木浆价格离成本线很近，预计其下跌幅度有限。
同样新闻纸和箱板纸的原材料美废8#和11#价格跌幅也比较明显，其中箱板纸原料美废11#跌速更快。由于纸厂受需求不振影响开工不足，废纸库存偏大，因此采购并不积极。我们预计废纸价格后市将长期走弱，主要原因是新闻纸和箱板纸纸种的不景气，造成其新建产能比较有限，另外国内废纸回收量的渐渐加大，对于进口废纸的需求增速也将有大幅的回落。
3.2 人民币升值放缓减少行业收益
由于我国造纸业原料在外，市场在内，人民币升值有利造纸行业。进口针叶浆和阔叶浆08年价格上涨幅度分别为8.3%和13.4%，但是考虑汇率因素后分别为-0.9%和3.7%，人民币升值有效地覆盖了木浆价格的涨幅。由于受金融风暴冲击，海外需求疲软使得中国出口受阻，有业内人士呼吁通过人民币贬值来支持出口。不过国家明确表示将保持汇率基本稳定，所以未来人民币升值步伐会放缓，造纸行业收益降低。
四、各纸种供需前景各不相同
华泰证券
